摘 要 程序化交易是将交易策略量化，以编码的形式写入计算机，当市场中的价量关系触发交易策略进行开平仓的方法。程序化交易策略有证券和期货两个领域之分，相对于证券程序化在期货中有着更大的发展，既有传统的日内交易策略、大趋势交易策略、组合策略和套利策略又有国外先进的高频交易策略，但是这些都避免不了“黑盒”的局限性。

　　程序化交易、量化投资伴随着中国金融创新的步伐，越来越走近普通投资者。程序化交易是指策略开发人员将交易策略量化后，以编码的形式写入计算机。当市场中的价量关系触发交易策略时，交易系统自行发出多空讯号，并且有效控制量价的变化关系。

　　程序化交易最大的优点是克服人性的弱点，在实盘交易中，人一些情绪化因素，例如贪婪、恐惧和焦虑等都会被无限放大，而这些因素都会或多或少地影响既定交易策略的执行，正如很多投资者深刻地体会，做交易与其说是和市场博弈，倒不如说和自己的心魔斗争。而计算机则是在严格执行交易策略，靠模型的概率赢得市场的超额收益。同时，程序化交易在抢单，多策略执行等方面的表现也远远超过了人类自身的限制。

　　程序化策略现在主要应用在证券和期货两个领域。根据这两个领域交易规则的差异策略方法又不尽相同。我国的二级市场主要是T+1的交易规则，故程序化交易具有很大的局限性。机构投资者在二级市场上主要使用ETF套利、定价套利、指数套利等策略方法。

　　ETF套利主要根据一二级市场的价差进行买卖的套利行为，主要分为两种方法：“溢价套利”是先在二级市场买入一篮子股票组合，然后从一级市场申购ETF，同时当日将申购的ETF份额当日卖出；“折价套利”是在一级市场买入ETF份额，然后申请赎回后将股票组合在二级市场卖出而赚取差价。根据一二级市场的价格偏差套取利润。

　　定价套利和指数套利则是利用市场价格的非理性，依据定价模型提前研判后续股价的走势，从而做出的买卖动作。

　　而在期货市场上，T+0的交易规则赋予了程序化交易新的活力，其中量价策略和模式识别策略更是大行其道。不管是哪种方法，都是基于技术分析，根据市场本身的运行特征，形成固定的交易策略模式，当量价关系触发到相应指标时，会第一时间发出买卖信号。目前国内比较成功的交易策略主要分为4类：日内交易策略、大趋势交易策略、组合策略和套利策略。

　　日内交易策略，就是在交易日内进行开平仓操作的策略，不留仓过夜，只做日内波段。该策略大部分基于1分钟、5分钟和15分钟的k线开发的，依据市场上已经存在的量价间关系，形成突破买入，日内止盈止损的方法。

　　大趋势交易策略，主要基于技术面和量化基本面，通过技术面和基本面的谐振，进行大规模的买入卖出，抓住主要波段。该策略建仓规模较大，留仓过夜，直到基本面发生变化时才出场。

　　组合策略，将资金严格分配到各个品种上，同时操作，对多个相关品种进行买入卖出，依据资金管理的GARCH模型和多个品种的相关联动性，采取智能的交易方式。

　　套利策略可以分为很多小类，例如期限套利，跨期套利，跨市场套利等，该策略主要利用价差的均值回归特性，在不同的合约上进行买卖，从而稳定地获取利润。比如IF1310合约，现价是2437，而其标的沪深300则是2432，到达交割日的时候，期货价格将以现货的价格进行交割，简而言之就是他们的价格将回归一致。此时若做空IF1310合约，做多沪深300指数，则可以在交割日套取5*300=1500元的利润。

　　随着金融市场的发展，新的程序化策略也在逐步进入国内市场，高频交易就是最近炒得很热的一个话题，其利用复杂的计算机技术和系统，以毫秒级的速度执行交易并日内短暂持仓。

　　其主流的交易策略有做市商策略和订单流策略，做市商策略试图通过为市场提供流动性来获取利润，不进行方向性的下单，多数是双向下单，通过提供不同买卖报价的订单而获得薄利。而订单流策略，通过分析市场中即时的盘口数据，根据短时间内买卖订单流的不平衡进行超短交易的策略。

　　程序化交易(Program Trading)，又称程式化交易，是指利用计算机软件程序，借助市场技术指标，制定交易策略并实行电脑自动下单、量化交易的交易行为。在程序化交易中，买卖决策不再以操作人的观点执行，而是在计算机的辅助下，将市场上各种讯息转化为程序参数，由计算机来代替人工发出买卖信号，执行下单程序。

　　国内投资者对程序化交易的青睐，可以说始于2008年金融危机，当时华尔街对冲基金经理西蒙斯(James Simons)凭借程序化交易仍大获盈利25亿美元。2009年高盛的程序化交易大约占NYSE交易量的50%，其中有多个交易日日均获利超过1亿美元。程序化交易相对于凭借个人判断的交易，具有以下显著的优势：

　　1.克服人性贪婪和恐惧的弱点。期货的难点实质是心理因素，心理最稳健的操盘手也有难以克服的心理劣势，而程式化交易通过设计好的风险及资金管理模型，最大程度避免了这一点：1）通过风险控制模型，提高对亏损的敏感性，盈利和止损得以有效执行；2）通过资金管理模型，监测市场流动性，调整下单频率和保证金量，在盘中实施动态的交易成本控制，同时，组合下单的方式也有效降低了佣金和冲击成本。

　　2.对市场机会的精细化把握。程序化交易由于采用计算机来进行运算，因此可以快速的对行情进行研判，进而发出下单指令，最大程度的提升交易速度和效率。此外，随着资金规模扩大、市场风险不断加剧、价格波动日益频繁、投资组合中的品种数量越来越多的时候，传统的人工分析将难以为继，唯有程序化交易才能把握市场上每一次投资机会，优化组合投资策略。

　　但是，金融衍生品1987年的股灾、2010年5月6日美国股市自由落体式暴跌，也引起了投资者对于程序化交易的局限性的认识：

　　1.程序化交易不能完全依赖电脑执行。在程序化交易存在的情况下，还存在其他自动化或机械化交易方式，多种交易方式无意识地相互作用有可能导致市场形成一致性的力量，从而使市场的调整有可能走向同一方向的极端，发生类似于美国1987年股灾。此外，程序化交易可能会流于机械操作，有些人能完成的事程序化交易可能无法精确描述。所以，在某些行情下，需要人为和程序化交易的配合。

　　2.程序化交易只是人设计出来的一种工具，它背后的设计人才是交易的主体。交易思想实质上是集设计者交易理念、交易方法以及交易经验于大成，随着行情的不断变化，系统固有的交易思想可能会不合时宜，这就要求设计者必须不断学习，与时俱进。

　　3.现阶段研发的程序化交易系统，参数的选择大多是基于历史数据，得出的历史模拟结果，也往往是最优数据。但是，在未来瞬息万变的实盘交易中，历史最优数据是否能保证盈利，答案是不确定的。

　　通常一个成熟的程序化交易系统，需要包含三方面：市场数据、交易规则和交易者思想三者之间的协调。本文认为，三者中交易者思想是程序化交易系统的重点和难点，它是指设计人员交易策略的逻辑，将之与参数结合在电脑程序运算后，使交易策略系统化。目前国内比较常见的交易策略，大体可以分为四个方向：趋势交易、套利交易、日内高频交易、组合策略等。

　　趋势交易根据交易的周期，可以分为日内的短期趋势和隔夜的中长期趋势。趋势交易一般采用技术分析手段，均线交易策略是技术分析中最为传统、简单的趋势性指标。均线分钟K线分钟K线图的不同期限的均线指标执行交易指令。

　　需要注意的是，在使用技术分析进行判断的时候，某种模型可能对某些品种效果非常好，但对其他品种效果一般，甚至可能导致亏损；或者是低胜率，高盈亏比，比如只有30%的胜率，但是总的盈利加起来还是要大于亏损。因此对于不同的品种，或者同一品种的不同时期，可能需要调整模型的参数，或者使用不同的模型，或者结合模型加减仓等才能获得比较理想的收益。

　　套利交易是一种低风险、收益稳定的操作方式，是比较常见的程序化交易策略之一。套利交易的种类常见的有期现套利、跨期套利、跨品种套利和跨市套利等。

　　股指期货的套利就属于期现套利，比如国内股指期货与沪深300的套利，当期货和现货指数之间的价差大到足以超过无风险利率并能够抵补所有的交易费用时，就可以建立头寸，从而赚取无风险的收益。沪深300股指期货曾出现基差在100点以上且维持较长一段时间的异象，这也使国内的大户、机构开始关注套利的机会。跨品种套利比如实务中经常运用的大豆、豆油和豆粕之间的套利等，但要注意的是，因为两个或者多个品种的价差走势存在不确定性，所以期货套利存在一定的风险。

　　高频交易，是指由计算机配置下的程式交易自动捕捉极为短暂的市场变化，以求获利机会。通常情况下，就是在日内频繁地做T+0的交易，只要每次交易的盈利高出手续费，就执行平仓，所以止损和止盈的设置对这款程式化产品是检验其能力的关键。

　　庄子云：“夏虫不可以语冰”，极言周期不同的生命对不同事物不同的见解。这和短周期的趋势投资有共同之处，譬如日内交易，可能从一个长周期来看，没有趋势，当只要在某一天振幅加大，那么对它而言，趋势就出现了。在大幅波动的日子里，这些基金反而容易赚钱。

　　上海双隆投资是一个以量化投资为主的机构，旗下的双隆量化基金1期主要投资标的是沪深300股指期货。在2013年6月24日，沪深300经历了一波明显下跌，跌幅达到了6.53%，而在6月25日以后出现了趋势性的反转。在这个剧烈波动的节点，双隆3个交易日内净值涨幅达到了17.62%。这是一个通过在较短周期内的趋势策略利用波动，获取可观收益的典型案例，见下表。

　　淘利趋势2号也是短周期趋势跟踪产品，其主要投资标的同样是沪深300股指期货。从图1可以看到，在2013年5月～7月中旬，沪深300波动率突然上升，淘利趋势2号净值攀升到了1.55元。同样，在净值走势图中，能发现市场波动剧烈时产品净值往往随之走高。

　　持赢稳健1号采取以技术分析为基础的趋势跟踪方法，交易品种覆盖金融、贵金属、基础金属、能源、农产品等多个类别。从图2中可以看出，在持赢稳健1号2013年12月25日成立以来，大宗商品指数就有一波明显下跌的趋势，波动率较高，持赢稳健1号处于横盘状态；而在波动率持续下降，市场趋势形成后，持赢稳健1号开始获利，在短期内获得了约5%的回报；在2014年5月初，市场波动率开始上升后，基金净值又出现了短暂的亏损。

　　2005年7月21日，央行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率机制，同时人民币汇率也根据这些原则对美元升值了2％。该政策的出台打破了2004年10月以来，美元对人民币汇率一直稳定在8.2765的水平。2005年9月26日，央行宣布扩大非美元货币对人民币交易的浮动幅度，由1.5％扩大到3％，但美元对人民币交易的浮动幅度保持不变。尽管扩大非美元货币对人民币交易的浮动幅度在短期内不会产生什么影响，但从长期看，势必会要求扩大作为决定非美元货币对人民币汇率基础的人民币对美元汇率的灵活性，从而肯定将会对日后放宽人民币对美元汇率的波动幅度产生渐进性的市场影响。从2006年汇率走势上看，人民币汇率呈现有升有降、双向波动、小幅升值态势。而且，银行间即期外汇市场引入了做市商制度和询价交易方式，外汇市场交易主体继续扩大，交易品种不断丰富。央行已明确表示，逐步扩大灵活性是我国汇率改革方向，逐渐让市场供求关系发挥更大作用，减弱“一篮子货币”参考作用的权重，增强市场因素是我国的汇率政策。因此，随着更富弹性的人民币汇率机制的逐步形成与完善，习惯于固定汇率制度下理财的我国外向型企业不得不考虑汇率风险问题，做好规避汇率波动风险的防范。

　　据有关调查显示，人民币汇率改革后我国企业对汇率风险的管理存在以下主要问题：一是长期以来我国实行盯住美元的固定汇率体系，企业一直处于汇率零风险的环境中，缺乏足够的风险防范意识，很多企业在发展过程中长期依赖资源优势和劳动力低成本优势，忽视知识和技术的积累，产品附加值低，形成了汇率风险基本上由国家承担的“路径依赖”，使得汇率风险及风险防范缺乏存在的基础，汇改后企业防范汇率风险的热情不高，规避汇率风险的意识较为淡薄。二是受资金规模、产品结构、专业人才等因素影响，企业防范汇率风险的能力不高。据调查，由于受资金规模的限制，一些产出规模不大的外向型企业，特别是中资企业，维持存量银行贷款已经很难，根本无资金进行生产经营之外的资金操作，对汇率变动的反应，更多的是被动地接受损失，谈不上事前的风险防范。从规避汇率风险的产品结构看，汇改后，面对汇率损失，70％的中小外向型企业拟通过改接周期短的订单、修改进出口收付汇条件，选择预收货款、改信用证结算为tt汇款，将远期收汇改为即期收汇、延迟付汇等方式来应对人民币升值的风险，但是由于这部分避险产品同质化严重，市场竞争异常激烈，在国际贸易中往往处于相对劣势位置，上述应对风险的想法也就无法实现。实施有效的汇率风险管理对人的素质要求很高，但长期以来，企业熟知汇率风险的专业管理人才匮乏，即使是外汇指定银行在汇率风险管理方面的专家型人才也是凤毛麟角。三是商业银行的汇率避险金融服务难以完全满足企业的避险需求，商业银行汇率避险产品创新能力有待进一步增强。从国际上看，金融衍生工具已经发展成为最主要的风险管理手段，目前在金融市场上进行交易的金融衍生工具品种已经超过3000种，但从我国来看目前只有远期外汇买卖、外汇期权、货币互换、外汇期货、改变融资方式等几种方法可供选择，而各家外汇指定银行总行对二级分行以下金融分支机构授权办理的金融衍生工具业务品种目前只有远期结售汇。已开办远期结售汇业务的银行，普遍存在授权额度小、操作程序烦琐、操作成本高、时效性较差等问题。在外汇市场上，我国商业银行目前还没有有效地对冲风险的渠道，这就使得商业银行自身的外汇敞口头寸难以平盘。虽然外汇对外汇交易有远期买卖、期权等品种，但外汇对人民币的交易长期以来只有远期结售汇一种手段，人民币与外汇掉期业务刚刚办理，业务开展需要一个过程。而在远期结售汇业务上由于商业银行在帮助企业规避汇率风险的同时自己却承担了汇率风险，使作为中间业务的远期结售汇业务变成了银行的自营风险业务，所以对银行来说要发展远期结售汇业务先要考虑自身如何规避风险问题。同时由于交易成本偏高、信息不对称等因素影响了国内远期结售汇市场的发展，也限制了银行开发应用新产品的能力。四是虽然部分企业已经使用金融衍生工具进行汇率避险，但是，企业避险工具使用规模仍然偏小。2005年全国企业远期结、售汇签约额分别仅占银行结、售汇总量的2％和4％左右，与我国进出口总体规模还不相称。

　　从规避汇率风险策略来看，外向型企业在其理财中针对跨国经济活动所产生的汇率风险，与银行业不断进行管理创新，逐步形成了比较系统的风险规避和管理策略。其中比较常见的包括货币选择策略、价格调整策略、平衡策略、组队策略、借款策略、投资策略、利率互换策略、易货贸易策略、多角化经营策略等。本文着重研究企业今后需要大量使用的套期保值策略。

　　在对汇率风险的管理中，外向型企业可以通过远期外汇合同、外币期货合同、外汇期权和货币互换等套期保值工具进行衍生金融交易来降低企业面临的汇率风险。在理论上，这些工具发挥作用的共同理论基础是通过建立一个与企业当前货币头寸相反的或相互补充的头寸，从而降低企业在市场汇率出现不利变动时所面临的汇率风险。

　　远期外汇交易是企业在交易时，与办理远期外汇交易的银行签订远期外汇合同，规定未来某日买卖外汇的币种、数额和汇率。尽管合同到期日市场外汇汇率已经改变，但合同卖方与买方仍按合同规定的汇率进行外汇交易，这样，企业可用远期外汇交易进行出口收入或偿还债务时套期保值，避免外汇损失。相对于即期外汇买卖，远期外汇买卖具有更高的外汇风险防御功能。如中国银行自1997年4月开办远期结售汇业务以来，在国际外汇市场经历数次剧烈波动的情况下，均对外向型企业起到了很好的规避汇率风险的作用。

　　外币期货交易实际上就是在将来一定日期，按照协议价格，在特定的交易场所，买卖固定数量的某种外币的交易活动。与远期外汇交易不同，外币期货交易一般都在固定的交易场所内进行，而且通过经纪人进行交易，一般都在合同到期日之前交割。自1972年5月芝加哥商业交易所(cme)国际货币市场部推出第一张外汇期货合约以来，随着国际贸易的发展和世界经济一体化进程的加快，外汇期货交易一直保持着旺盛的发展势头。运用外币期货交易，既可避免国际经贸活动中的汇率风险，也可牟取利润。

　　外汇期权交易是针对给予期权持有者在规定时间内按规定汇价出售或购进一定数量外币选择权的外汇期权合同的交易。合同持有者有权在合同期满时或提前按规定的汇率买卖事先预定数量的外币。外汇期权类似于保险，对期权合同购入方来说，他购入的是权力而又不必承担义务，如果期权交易无利可图则可以放弃这种权力，其保值成本不会超过期权的购买价格即“权利金”。由此可见，期权交易既具有即期外汇买卖的灵活性，也具有远期外汇买卖的安全性，期权不仅为企业提供了外汇保值的方法，而且为企业提供了从汇率的变动中获利的机会，期权买方有权根据市场变化决定是否执行期权，是一个相当不错的汇率风险管理工具。但是，不是所有企业都能与银行进行期权交易，银行只对部分优质客户提供这项服务。

　　货币互换交易是持有不同货币的交易双方，在同一时间按即期汇率分别从对方买进外汇，到期时按远期汇率把外汇分别卖给对方的交易。货币互换交易实际上是两家企业交换等价的两种货币，到期时双方互换。货币互换交易一般包括本金的初期互换、利息互换和本金到期时的再次互换。货币互换交易不仅有助于企业降低筹资成本，并使企业有可能利用国际资本市场筹措外币资金，而且有助于避免汇率风险。

　　在使用套期保值工具时，首先要求企业对外汇资金集中统一管理，降低套期保值成本。进行国际交易的大企业往往有许多业务部门或分支机构，他们在经营业务中往往不了解其他业务部门或分支机构是否存在反方向的外汇收支业务，如果他们都是独自考虑自己的套期保值业务，总体上必将加大套期保值成本。而实行对外汇资金集中统一管理的企业，由于所有业务单元的外汇收支业务都是由外汇调度中心统一调度的，随时可以以一种货币为基础货币计算其他货币的汇率风险，并可以统筹作出套期保值决策，降低套期保值成本，提高外汇资金的使用效率。其次，企业要注重对国际资本市场的研究，分析外汇汇率变动趋势，制定合理有效的套期保值决策。只有正确预测、把握外汇汇率的发展趋势，才能作出相应的正确决策，提高套期保值的有效性。再次，注重培养人才，提高汇率风险管理水平。在不断变幻的国际市场环境中，培养熟知国际资本市场及衍生金融产品的专业型人才，是防范汇率风险的关键。因此，引进和培养一批熟知国际经营业务和多种金融产品，熟练应用套期保值工具应对汇率风险，有丰富实践经验的管理人才十分必要。

　　应该指出的是，在对企业汇率风险实施有效套期保值管理方面，必须考虑其他避险工具。企业管理者首先要分析汇率风险中的自然对冲情况。在对企业汇率风险进行套期保值之前，管理者必须对汇率风险的大小及自然对冲情况进行认真分析。在此基础上，管理人员需要对自然对冲后企业外汇受险额的性质进行估计。如果仍然存在汇率风险，即在某一特定时间里预期的外汇流入量与流出量之间仍存在不一致的情况，那么，管理者就必须确定对这种风险是否进行套期保值以及使用何种避险方法。如货币选择策略、价格调整策略、平衡策略和货币组队策略只是规避汇率风险的临时性措施，它们对汇率风险的实际影响程度较小。而远期外汇合同、外币期货和外汇期权的使用期限虽然也不长，但这些工具能够通过商业银行进行长期的合同安排，不过其成本一般会比较高，在流动性上也存在问题。

　　【关键词】沪深300 股指期货 套期保值 ETF180 最优套期保值比率

　　股指期货是一种收益基于股票价格指数变动的风险资产。从国外的资本市场发展来看，套期保值功能是众多股指期货投资者交易的主要目的，尤其对于大型机构投资者来说，股指期货已成为规避资本市场系统性风险的主要风险管理工具之一。2010年4月16日，备受关注的我国首支股指期货合约—沪深300股指期货合约于中国金融期货交易所挂牌上市交易。由于我国股票市场目前仍然发展不成熟，市场的弱有效性使得系统性风险占全部风险的比重很高，股票价格极易受到外部冲击和宏观政策变化的影响。因此股指期货的推出改变了我国证券投资单边交易的格局，使投资主体和投资模式多元化，为投资者提供更灵活的管理资产组合的途径，为其规避现货组合的系统性风险提供了新的金融工具。

　　传统的套期保值理论源于Keynes（1923）和Hicks（1946）的正常交割延期完全对冲理论。该理论将最优套保比率固定为1，即投资者为规避现货头寸价格风险，需同时持有等额相反的期货头寸。这一理论需同时满足以下三个假设条件：一是现货收益和期货收益的方差相同；二是期货市场与现货市场同向变动；三是基差为零，即期货价格与现货价格之间的变动差额为零。实际上受供求关系、交易方式及结算方式的影响，期货市场和现货市场的交易趋势并不完全相同，并且对于期货市场而言，现货投资组合一般不与期货市场的交易标的相对应，所以现实生活中很难实现完全套期保值。

　　随着金融期货市场的成熟发展，国内外学者对套期保值理论的研究又进一步深入，出现一系列实证方法用于评价套期保值效果。Miffre（2004）在传统的OLS模型基础上设定条件化的OLS模型计算最小方差套期保值比率。Park T H（2010）基于二元广义自回归条件异方差研究表明，动态套期保值模型优于静态套期保值模型。国内学者近年来也对股指期货进行了大量研究。徐旭初（2003）对股指期货市场的信息效率、运行效率以及市场波动性进行了研究。

　　梁斌等（2009）运用多种模型对沪深300股指仿真交易数据进行不同参数化得套保率计算，结果表明样本内动态套保效果优于静态，但样本外效果不好。佟孟华（2011）基于ECM-BGARCH模型对沪深300股指期货的真实数据与仿真交易数据的动态套期保值效果进行对比，验证了模型的有效性。

　　建立误差修正模型（ECM）：从上文的分析中我们可以得到期指与ETF市场的长期均衡关系，但在短期内需要用数据的动态非均衡过程来逼近两个市场的长期均衡过程，因此我们需要建立误差修正模型以消除短期失衡问题。套期保值期为2010年4月16日至2012年10月17日。作LNETFt关于LNFUTt的线性回归得：

　　令其残差为■t，现在建立误差修正模型，把不显著的常数项剔除后估计参数得：

　　经检验各系数均显著，且该估计式的DW检验无自相关。该误差修正模型表明，期指市场对现货市场的影响为正且较为显著，而误差修正项的系数为负且显著，则说明对期货和现货市场短期内起到一个负反馈的作用，并制约着二者的长期变化以达到协整关系。ECM模型测算的最优套保率为0.877476。

　　随着中国资本市场的发展，和金融市场改革的不断深化，投资者对金融投资品种及投资策略的需求日益多样化。投资者日益成熟，对风险防范机制的需求越来越强，迫切需要能够规避市场系统性风险的工具出现。本文通过运用沪深300股指期货对代表指数型基金ETF180进行套期保值实证分析。通过对比套保前后的资产组合市值可得出：现货市场ETF市值亏损2958333元，期货市场股指期货盈利3240427元两者相抵，最后投资者总共盈利282093元，资产组合总市值超过不进行套期保值3240426.68元。综上所述，用沪深300股指期货对ETF180基金进行套期保值的效果非常明显。

　　股指期货套期保值策略目的在于保值，而不在于增值。股指期货引入了做空机制，增加了影响市场走势的因素，投资者的投资思维和投资策略也必须适时转变，改单向思维为双向思维。本文中的套保策略是在大盘下跌的情况下做的，如果现货市场的ETF180是价格上涨的话，则进行股指期货套期保值策略将会降低现货市场的盈利。因此，确定是否需要套保及套保方向是投资成功的关键。另外，套期保值所需合约数也是关系到套保是否成功的关键因素，因此确定适当的套期保值率是投资者盈利的重要因素。

　　[5]徐旭初.股指期货的国际比较研究——模型、实证及中国课题[D]，上海：复旦大学，2003.

　　[6]梁斌，陈敏，缪柏其，吴武清.我国股指期货的套期保值比率研究[J]，数理统计与管理，2009（1）：144-151.

　　[7]佟孟华.沪深300股指期货动态套期保值比率模型估计及比较——基于修正的ECM-BGARCH（1，1）模型的实证研究[J]，数量经济技术经济研究，2011（4）：137-149.

　　投资者一般都是风险厌恶的，当持有一定的标的资产，为了规避资产下跌的风险，确保最低的投资收益并且同时享有向上获利的机会时，投资组合保险策略开始进入投资者的视野。

　　投资组合保险旨在重塑一个组合的整体收益分布，通过对负收益设定一个底线而改变常规的分布对称性。它给出组合的最低收益而不限制其上升的潜力。投资组合保险分为静态投资组合保险和动态投资组合保险。下面将分别详述这两种策略的含义和具体方法，然后指出各种方法的优缺点和适用性。

　　静态投资组合保险是指利用市场上已有的衍生金融工具而达到投资组合保险的目的。选择静态投资组合保险后，一旦投资，将不需要做任何的干预与调整，并且无论市场状况如何，投资组合将得到已选择的保护。

　　静态投资组合保险策略主要包括止损策略、保护性看跌期权策略和看涨期权策略。

　　它的第一种方法是，如果经理人想要在时间T内保证底价φ，则他会将数量为的资产投资在一种支付回报率持续为r的无风险资产，其余投资在风险资产组合。第二种方法是，经理人将一切全部投资于有风险的投资组合中，当风险投资组合的价值降到时，把一切资产都投资于无风险资产中。然而，值得注意的是，如果运气不好，这个价格来得太快的话，则经理人在新一轮的价格上涨时将没有一点机会参与进来。

　　在这种形式中，投资组合等于一种风险资产S头寸加上一张保单，保证在前面指出的底价φ下，在特定的保单期限T内，风险资产不遭受损失。因此，在0时刻，为保护他的包含有一单位风险资产的组合，投资者可以持有资产的欧式看跌期权。到期日为T，执行价格为K，即等于前面合约的最低价格φ。在时间T，期权提供了在预先决定的价值K=φ，卖出标的风险资产的权利。

　　在0时刻，为了构建一个有保护的投资组合，即等价于以单位的有风险资产S加上一个相应的表现，我们可以购买一个与该风险资产相对应的欧式看涨期权，该期权的到期日为T，合约价格为K，即等于要求的下线值φ。另外，我们还将价值等于资产下线价格现值的资产投资于零息票债券。债券的收益率为r，到期日与期权的到期日相同。在T时刻，该看涨期权赋予投资者在到期日，可以按照合约规定价格K=φ购买该无风险资产的权利。

　　滚动的静态投资组合保险。如果需要保护的时期长于所有期权合约的期限，那么必须运用一系列的期限较短的期权对投资组合进行保险，一系列的期权的期限必须相接，形成滚动。它包括固定行权价格策略，即对于多有的保护期，行权价格恒定，当期权到期，投资者再以相同的行权价格购买另一个期权。固定百分比策略，即在滚动策略期间内根据即期股票市价的一定百分比例确定行权的价格。棘轮策略，它是以上两种策略的综合。起初，行权价格仍然是固定百分比例的即期股票市价，在滚动期内，行权价格不能降低。

　　动态投资组合保险是通过持有标的资产或标的资产期货的头寸综合地创造看跌期权，这导致头寸的delta值等于所要用到的期权的delta值。

　　该策略是基于股票交易本身建立一个卖出期权。欧式卖出期权的德尔塔值为：。因此，为了通过股票交易拷贝一个卖出期权，基金经理应该确保在任何时候，在期初组合中一定比例的股票已经卖出，所获资金投资在无风险资产中。然后，交易必须持续不断地进行。保险成本源于组合经理总是在市场下跌后卖出，在市场上升后买入。

　　使用期货构建组合保险能更好地使用标的资产，因为与期货交易有关的交易成本一般更低。而且，通过卖出期货，能够保持最初组合的完整。交易的期货合约数为：

　　其中，：期货合约数，：期货合约到期日，T：复制的卖出期权的到期日，：投资组合的价值是指数的倍数，：指数期货合约是指数的倍数。

　　第一，期权合约的最长到期日经常比投资保护所需要的时间短很多，而最长到期日的期权合约几乎没有流动性。

　　第二，有时，市场上只有美式期权。市场上的美式期权可能比欧式期权更贵，但投资者只关心他的资产在到期日时的价值，因此，投资者可能更乐意选择欧式期权。

　　第三，交易所交易的期权是标准化的，只有很少几种行权价格和到期日可以选择。

　　第六，在一个投资组合的情况下，全部风险并不是个别风险的简单加总。因此，购买每一个个别风险的看跌期权就比较昂贵，而且没有必要。实际上，所需要的是针对整个投资组合的看跌期权。

　　理论上要求连续交易；不能够跳跃；要求波动性为常数；利率同时为借入和贷出利率；若考虑交易成本则不成立。

　　两种投资组合各有利弊。实施静态投资组合保险后，将不需要做任何的干预与调整，而动态投资组合保险策略需要连续交易，可能会产生较高的交易成本。然而，静态投资组合保险存在的一些问题，可以通过动态投资组合保险来解决。比如，当期权市场没有所要求的流动性或者没有所要的特定执行价格和特定到期期限的期权时，期权交易者经常采取合成期权来保护投资组合。

　　[1]徐莉.投资组合保险策略在风险管理中的运用[D].上海:上海交通大学,2010.

　　高频交易策略作为量化投资策略的一个重要分支，是基于对交易品种的日内短期判断形成的交易策略，通过每次交易的微小盈利进行累积来获取收益。

　　高频交易策略其理论基础同其他量化交易策略是完全一致的，即为概率统计中的大数定律，但是高频交易策略的可靠性在理论上更高。不管何种量化投资策略，一般情况下，其策略的形成过程都需经过样本内的统计分析，样本外的事后验证，再进行实盘运作。之所以敢于进行实盘运作，基于的基本假设有两个，其一是通过大量的样本内分析，该策略在大概率上能够获得收益，其二是预计实盘运作的获胜频率将会收敛到该概率上，这里我们用的是频率，而不是概率，是因为给予我们实盘试验的机会十分有限，有可能是一个小样本试验。从统计学的意义上讲，大数定律要求的样本的基本条件是独立同分布，也就是说如果我们在实验过程中，样本分布的同质性越强，大数定律能够实现的可能性越大。因此在量化策略的构建过程中，我们需要解决的首要问题即为数据清洗，通过样本的清洗与甄别，剔除噪音数据，获取相对独立同分布的样本空间进行建模，而高频交易相对量化选股而言，其样本的噪音数据相对较少，因此从模型的可靠性角度来说，高频交易的量化模型相对更为可靠。

　　该交易策略往往投资于一个证券品种，运用技术分析或数学工具预测其未来价格走势，并据此确定建仓和平仓时点。只要预测方法能够保证一定的准确率并能抓住大的价格波动，那么这样的策略就有可能获得较好的累积收益。该类策略在商品期货和股指期货市场上已经得到广泛运用。

　　与趋势策略不同，价差策略往往会投资多个具备某种共性的证券品种，并认为这些证券之间的价差应该维持在一个均衡水平，不会偏离太多。如果发现市场上某些证券之间的价差过大，那么该策略便会做空那些高估证券，同时买入低估证券，直至价差回复到均衡水平再同时清掉多、空头仓位，赚取价差变动的收益。

　　该类策略之所以取名为做市策略，是因为其采用了类似于做市商提供买/卖报价（bid/ask price）方式，赚取买卖价差（bid-ask spread），但其本身的目的并不是要做市，给市场提供流动性。这种策略通常需要对逐笔成交和挂单报价做建模分析，从海量数据中挖掘定量模式，挂单和撤单之间的时间间隔可能在毫秒之间（1毫秒=0.000001秒），因此也是技术要求最高的一种交易模式，通常也称作超高频交易（UHFT，Ultra High Frequency Trading）。鉴于国内法规、硬件设施、交易费用的限制，该类策略在国内尚且无法实施。

　　与传统的低频交易方式相比，高频交易中每次交易的持续时间都要短的多，期间证券价格的波动也相对较小，因而每次交易的平均收益/亏损幅度都很有限，通常在10bp的数量级别。一个好的交易策略理论上可以通过不断累积这样的微小收益和完备的风控措施来获取许多投资者梦寐以求的高收益、低风险。但是由于交易频繁，一些传统低频交易中容易忽视的因素，很有可能导致一个高频交易策略理论上很完美，但执行起来却亏损连连。这些因素包括：

　　单次的交易费用从绝对数量上来说很小，但通过高频交易的多次累积，最终总的交易费用会十分可观。从证券品种来看，一些比较容易获得低廉交易手续费的品种，如商品期货、股指期货和ETF更适合于采用高频交易策略；而在股票市场，虽然说融资融券标的股已经可以通过现行的信用交易机制变相实现T+0交易，但由于卖出股票时有高达10bp的印花税，因此高频交易策略很难实现长期的盈利。

　　实际交易中投资者必须根据实盘的买卖单报价进行交易，最终成交价会和收盘价有差别。买卖价差越大，这种差别会越明显，并会通过高频交易次数的累积，最终导致重大亏损。因此从这个角度讲，交易活跃、价格高的证券品种往往具备较小的买卖价差，高频交易策略执行效果会更好。

　　高频交易中与买卖价差密切相关的另一个重要因素便是如何选择下单方式。实际交易中，限价交易方式优于市价交易方式，只有在价格趋势明显或价差幅度很大时，才用市价方式成交，不过需要注意的是，这样做同时会增加限价单等待成交而导致的时间风险。

　　高频交易的两大核心要素，其一是产生高频交易信号的交易策略；其二是优化交易执行过程的算法。这两大核心要素都对高频交易平台的运算速度提出了极高的要求。高频交易策略的交易速度包括两个部分：一部分是指高频交易系统接收实时行情，分析数据，发出买卖交易指令的速度；另一部分是指交易指令到达交易所的速度。

　　目前，国内高频交易没有大规模展开，主要受到一些限制：（1）高频交易受制于交易费用的影响，国内股票市场交易费用相对较高，在股票市场实施超高频的交易策略存在较大的困难；（2）中金所关于股指期货日内开仓总数不得超过500手的限制，同时中金所列出了10条异常交易行为，其中5条都是针对股指期货日内高频交易。尽管当前的金融环境对开展高频交易存在一定的障碍，但值得欣慰的是国内已经涌现出一批机构投资者从事高频交易，并且获得了不菲的收益，相信在不久的将来高频交易在国内将会迎来巨大的发展空间。

　　[1]胡春东.高频交易的“是”与“非”[J].深圳金融，2010，（03）.

　　[2]吴先兴.高频交易-国内证券市场的明日之星 [J].资本市场，2012（01）.

　　随着我国国民经济发展和扩大内需政策的实施，国内贸易量快速增长，为开展国内贸易融资业务提供了广阔的市场空间。积极推进国内贸易融资业务发展，对于进一步优化信贷结构，促进经营模式和增长方式转变，实现某银行发展战略具有重要意义。

　　国内贸易融资工作应遵循以下原则：一是分层管理原则。选定核心企业分层次、分区域试点，即二级分行组织选定在本区域内的核心企业，省分行选定在全行范围的核心企业。二是交易风险和客户风险控制相结合的原则。从以企业资信为核心的主体准入控制转变为对交易风险和客户风险控制相结合，注重对第一还款来源（贸易所衍生的未来现金流）的分析和对交易过程中物流、资金流的有效监控。三是效率原则。在控制风险的前提下简化流程，提高效率。

　　国内贸易融资业务包括国内保理、发票融资、国内信用证和国内信用证项下打包贷款、卖方融资、买方融资、国内订单融资、商品融资、应受租赁款保理、退税应收款融资等10类产品。

　　国内保理业务是指境内销货方（债权人）将其因向境内购货方（债务人）销售商品、提供服务或其他原因所产生的应收账款转让给某银行，由某银行为销货方提供应收账款融资及商业资信调查、应收账款管理的综合性金融服务。

　　国内发票融资是指境内销货方（借款人）在不让渡应收账款债权情况下，以其在国内商品交易中所产生的发票为凭证，并以发票所对应的应收账款为第一还款来源，由银行为其提供的短期贷款。

　　国内信用证是指开证行依照申请人的申请开出的，凭符合信用证条款的单据支付的付款承诺。国内信用证为不可撤销、不可转让的跟单信用证。

　　国内信用证项下打包贷款指银行应卖方（国内信用证受益人）的申请，以其收到的信用证项下的预期销货款作为还款来源，为解决卖方在货物发运前，因支付采购款、组织生产、货物运输等资金需要而向其发放的短期贷款。

　　国内信用证项下卖方融资是指银行有追索权地对延期付款国内信用证项下应收账款进行的融资。卖方融资业务分为议付和非议付两种类型。卖方融资（议付）是指银行在单证一致、单单一致的条件下，扣除议付利息和手续费后有追索权地向受益人给付对价的行为。卖方融资（非议付）是指在信用证及其项下单据存在不符点或不能确认单证一致的情况下，在受到开证行（保兑行，下同）的到期付款确认书后，有追索权地对国内信用证项下单据进行的融资。

　　国内信用证项下买方融资指银行应开证申请人要求，与其达成国内信用证项下单据及货物所有权归我行所有的协议后，银行以信托收据的方式向其释放单据并先行对外付款的行为。

　　国内订单融资是指银行为支持客户（卖方）按期履行订单项下业务，向符合条件的客户发放短期融资，用于满足其在货物发运前支付原材料采购款、组织生产、货物运输等的资金需求。

　　商品融资是指基于银行委托第三方监管人对借款人合法拥有的储备物、存货或交易应收的商品进行监管，以商品价值作为首要还款保障而进行的结构性短期融资业务（不包括期交所标准仓单质押融资）。

　　应收租赁款保理是客户（出租人）与承租人形成融资租赁关系的前提下，客户将融资租赁合同项下未到期的应收租赁款债权转让给银行，由银行收取租金并向客户提供融资、商业资信调查及应收租赁款管理的综合性金融服务。

　　退税应收款融资是指银行为满足客户因出口贸易或国内贸易中产生的退税款未能及时到账而出现的短期融资需求，以退税应收款为还款来源，向符合条件客户发放的短期融资。

　　国内贸易融资业务区别于传统信贷管理的三个转变：一是从客户层面深入到交易层面。二是将贷前风险控制延伸到对贷款操作环节及单据的控制、贷款发放后对物流、资金流的跟踪监控。三是从对单个企业的考察转向对上下游交易对手、整个交易链的考察，更加全面地、动态地把握和控制风险。

　　国内贸易快速增长为银行开展贸易融资业务提供了广阔的市场空间。据商务部统计，2010年我国社会消费品零售总额为15.45万亿元，生产资料销售总额为36.1万亿元，分别比上年增长18.4%、19.6%。随着传统信贷市场竞争日趋饱和，贸易融资成为中外资银行争相切入的市场热点，谁能尽快抢占这一新兴市场，就能取得未来业务发展的竞争优势。

　　国内主要银行均开办了国内贸易融资业务，各行各有特色，有相同的产品也有不同的产品。

　　供应链业务（国内贸易融资业务）产品：金银仓融资、应收账款融资、国内保理、法人账户透支、动产质押融资、订单融资、电子商务融资（e贷通）、仓单融资、保兑仓融资、保单融资。

　　贸易融资业务产品：仓单质押短期信用、应收账款融资、提货担保、订单融资、国际保理、打包放款等。

　　国内贸易金融产品：授信开立国内信用证、国内信用证议付、国内信用证买方押汇、国内信用证卖方押汇、国内商业发票贴现、国内综合保理、国内信用证打包贷款、国内信用证等。

　　国内贸易融资产品：商票贴现、标准仓单质押融资、保理、动产抵（质）押、贴现、经销商融资产品、未来提货权质押、先票后货等。

　　贸易链融资产品：保兑仓业务、仓单质押担保信贷业务、动产抵押（质押）贷款、国内保理业务、鉴证贷款和鉴证承诺、买方付息票据贴现提前兑付、买方信贷卖方付息业务、卖方信贷买方付息业务、汽车销售商融资业务、商品提货权融资业务、他方代偿业务等。

　　贸易金融产品：应收账款融资、物流融资、信保融资、国际保理、国内信用证、应收账款池融资、国内保理等。

　　swot分析即强弱危机综合分析法，是一种企业竞争态势分析方法，是市场营销的基础分析方法之一，通过评价企业的优势(strengths)、劣势(weaknesses)、竞争市场上的机会(opportunities)和威胁(threats)，用以在制定企业的发展战略前对企业进行深入全面的分析以及竞争优势

　　swot分析方法是一种企业内部分析方法，即根据企业自身的既定内在条件进行分析，找出企业的优势、劣势及核心竞争力之所在，从而将公司的战略与公司内部资源、外部环境有机结合。其中，s代表strength(优势)，w代表weakness(弱势)，o代表opportunity(机会)，t代表threat(威胁)，其中，s、w是内部因素，o、t是外部因素。按照企业竞争战略的完整概念，战略应是一个企业“能够做的”（即组织的强项和弱项）和“可能做的”（即环境的机会和威胁）之间的有机组合。 中国论文联盟

　　客户资源：最大的人民币贷款行（6万户公司信贷客户，其中小企业客户3.3万户）。

　　存量优势：改造传统流动资金贷款，存量替代潜力巨大（一般流动资金贷款约1.2万亿元）。

　　认知度：企业对国内贸易融资认知度不高，认为与传统流动资金贷款和银行承兑汇票相比，需提供的资料多，手续繁琐，不可背书转让，不实用、便捷，主观上不接受国内信用证结算。

　　价格：各行的核心竞争客户，企业询价，例如去年底对云铜股份营销我行：开证0.5‰，融资利率2.35‰（总行设定）；光大：开证1‰，融资利率1.3‰（还有议价空间）我行无价格优势

　　全国有2300户国内贸易融资客户，6万户公司信贷客户，300万公司客户，超过1500万户工商企业。

　　从以企业资信为核心的主体准入控制转向交易风险和企业信用风险控制相结合，注重对第一还款来源（贸易所衍生的未来现金流）的分析和对交易过程中物流、资金流的有效控制。

　　（二）将贷前风险控制延伸到对贷款操作环节及单据的控制、贷款发放后对物流、资金流的跟踪监控；

　　（三）从对单个企业的考察转向对上下游交易对手、整个交易链的考察，更加全面地、动态地把握和控制风险。

　　银行的营销、调查、审查、审批、贷后监控要适应贸易融资业务的要求，实现由关注客户信用风险为主的风险控制到关注操作风险管理为主的转变。

　　对于银行：1.开拓新的信贷市场。2.逐步替代一般流动资金贷款。3.深化信贷结构调整，减少经济资本占用。4.丰富融资产品，提高综合服务能力和收益水平。5.依托交易链拓展客户群。6.与企业交易过程结合紧密，有利于及时进入和退出。

　　对于客户：1.克服资信准入门槛的约束。2.利用银行信用支持的杠杆效应，小企业可做大生意。3.减少资金占用，节约资金成本，提高资金使用效率。4.可向交易对手提供更优惠的交易条件，有利于竞争客户和业务5.依托供应链关系帮助核心企业稳定上下游客户关系。6.流程简化，业务办理效率较高。

　　（一）加大激励考核力度：纳入分行绩效考核、灵活的规模管理、继续降低经济资本占用系数、让利和优惠。

　　（二）明确贸易融资的政策：将试点政策、加快发展意见、项目供应链等政策进行整合；改变业务不均衡的现状。

　　（三）加大传统流动资金的分流改造力度：营运资金贷款10％、周转限额贷款20％、临时贷款30％、小企业周转贷款的30％的转化比例要求。

　　（四）加快业务创新：基础产品、子产品、组合管理、第三方合作、联动机制的建立。

　　（五）加强风险控制：规范业务操作、加强监督检查、单证集中管理、系统功能开发等。

　　（六）加强培训和资格认证制度建设：加大培训力度、推行资格认证管理、编写贸易融资客户经理使用手册。